2019年底至2020年底，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)由6.9762上升至6.5249，升值了6.5%。同期內(nèi)，人民幣對(duì)CFETS籃子匯率指數(shù)由91.39上升至94.84，升值了3.8%。尤其值得注意的，是2020年5月底至12月底，人民幣對(duì)美元匯率升值了8.5%，如此之快的升值幅度是歷史上較為罕見的。2021年1月5日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)突破了6.5，進(jìn)入了6.4的區(qū)間。目前已經(jīng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣對(duì)美元匯率有望在2021年升破6.0。

　　要對(duì)2021年人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)做預(yù)測(cè)，首先需要理解，2020年人民幣對(duì)美元匯率顯著升值的原因是什么。筆者認(rèn)為，可以從以下四個(gè)方面分析。

　　原因之一，是美元指數(shù)顯著下行。2019年底至2020年底，美元指數(shù)由96.73下降至89.61，下跌了7.4%。同期內(nèi)，美元對(duì)歐元、日元與英鎊分別貶值了8.9%、5.0%與3.0%。2020年5月底至12月底，美元指數(shù)貶值了9.0%。不難看出，2020年人民幣對(duì)美元匯率升值幅度，仍低于美元指數(shù)貶值幅度以及歐元對(duì)美元匯率升值幅度。換言之，2020年與其說人民幣很強(qiáng)勁，不如說美元自身很疲弱。

　　原因之二，是由于疫情沖擊的時(shí)點(diǎn)差異、反控疫情的力度差異等因素，導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差在2020年第二季度顯著拉大，進(jìn)而導(dǎo)致中美利差顯著拉大。2020年第一季度至第三季度，中國季度GDP同比增速分別為-6.8%、3.2%與4.9%，美國季度GDP同比增速分別為0.6%、-9.0%與-2.6%。中美季度GDP同比增速之差由2020年第一季度的-7.4%顯著反彈至2020年第二季度的12.2%。增長(zhǎng)差的差異自然會(huì)加劇利差。中美10年期國債收益率之差由2020年初的130個(gè)基點(diǎn)左右迅速擴(kuò)大至2020年中的250個(gè)基點(diǎn)左右，此后持續(xù)維持在230~250個(gè)基點(diǎn)。如此之闊的利差自然會(huì)吸引大量短期資本流入中國套利，尤其是無風(fēng)險(xiǎn)的政府債券市場(chǎng)。2020年流入中國主權(quán)債市場(chǎng)的外國資金超過了1萬億人民幣。

　　原因之三，是近年來中國政府顯著加快了國內(nèi)金融市場(chǎng)的開放力度。2019年下半年，中國政府取消了QFII與RQFII的投資額度限制。近年來，中國股指與債券指數(shù)被相繼納入全球最重要的股票與債券指數(shù)。在2020年上半年疫情沖擊導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)大幅震蕩期間，中國股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)均表現(xiàn)得相對(duì)穩(wěn)定。在一定程度上，全球金融市場(chǎng)震蕩期間，中國金融市場(chǎng)表現(xiàn)出難得的“避風(fēng)港”特征。尤其是在債券市場(chǎng)上，在全球債券市場(chǎng)的負(fù)利率格局由于疫情沖擊而進(jìn)一步加深后，中國債券市場(chǎng)的正收益率吸引力凸顯。換言之，金融市場(chǎng)的加快開放，以及資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)更加強(qiáng)勁，也是人民幣對(duì)美元匯率顯著升值的原因。

　　原因之四，是出口表現(xiàn)與經(jīng)常賬戶順差規(guī)模雙雙超出市場(chǎng)預(yù)期。按照美元計(jì)算的中國出口額同比增速由2020年1~2月的-17.2%飆升至2020年11月的21.1%。

　　關(guān)于出口增速飆升的原因，一是全球疫情肆虐使得中國醫(yī)療設(shè)備行業(yè)與遠(yuǎn)程辦公行業(yè)的出口達(dá)到歷史性峰值；

　　二是受疫情沖擊錯(cuò)位影響，從2020年第二季度起，中國企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的重要地位短期內(nèi)不降反升；

　　三是從2020年下半年起，全球需求有所反彈。貨物貿(mào)易順差的上升，加上疫情沖擊導(dǎo)致的服務(wù)貿(mào)易逆差的下降，使得中國經(jīng)常賬戶順差在2020年第二季度與第三季度分別達(dá)到1102億與922億美元，創(chuàng)下次貸危機(jī)爆發(fā)以來的新高。

　　2021年人民幣對(duì)美元匯率將會(huì)破6嗎？這要看2020年推動(dòng)人民幣的主要因素在2021年是會(huì)持續(xù)發(fā)揮作用，還是會(huì)衰減甚至反轉(zhuǎn)。

　　從美元指數(shù)來看，美元指數(shù)可能已經(jīng)由牛轉(zhuǎn)熊，并步入了下行的長(zhǎng)周期，但2021年美元指數(shù)表現(xiàn)未必會(huì)太弱。畢竟，美元指數(shù)衡量的是美國與其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣相對(duì)強(qiáng)弱程度。一方面，即使在疫情沖擊下，美國經(jīng)濟(jì)增速也并不弱于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。另一方面，考慮到近期美國民主黨獲得了參議院多數(shù)席位，那么在2021年，預(yù)計(jì)拜登政府將會(huì)采取更加強(qiáng)力的疫情防控措施、更大規(guī)模的財(cái)政刺激政策與相對(duì)更加審慎的貨幣政策，這意味著2021年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能繼續(xù)強(qiáng)于歐元區(qū)、英國、日本等其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。筆者認(rèn)為，2021年美元指數(shù)的波動(dòng)區(qū)間可能在84~92左右，中樞水平在88上下。美元指數(shù)跌破80的概率很低。

　　到2020年第三季度，中美GDP季度同比增速之差已經(jīng)由第二季度的12.2%收縮至7.5%，預(yù)計(jì)未來中美增長(zhǎng)差將會(huì)相繼收縮。近期，中國10年期國債收益率有所回落，而美國10年期國債收益率在2021年1月6日重返1%以上，中美10年期國債收益率之差已經(jīng)由250個(gè)基點(diǎn)回落至210個(gè)基點(diǎn)左右。筆者認(rèn)為，2021年中國10年期國債收益率將大致穩(wěn)定在3.0%~3.5%，而經(jīng)濟(jì)反彈與通脹率上行將會(huì)使得美國10年期國債收益率上升至1.5%以上。這意味著，在未來一段時(shí)期內(nèi)，中美利差將會(huì)繼續(xù)溫和收縮。

　　從資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)表現(xiàn)來看，2021年我更看好中國股市。這是因?yàn)椋?020年下半年美國股市顯著反彈，再創(chuàng)歷史新高。目前美國股市估值處于歷史極高水平。因此，它會(huì)對(duì)各種負(fù)面沖擊非常敏感，尤其是貨幣政策邊際調(diào)整。而拜登上臺(tái)以及民主黨控制兩院，蘊(yùn)含的貨幣政策調(diào)整概率要高于共和黨控制參議院。但問題在于，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，如果美國股市大幅下跌，那么美國非但不會(huì)面臨資本大量外流，可能還會(huì)面臨資本大舉流入以及美元指數(shù)反彈。而一旦全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，中國資本市場(chǎng)面臨的“北上資金”也大概率會(huì)加快撤出，而非大量涌入。

　　從出口表現(xiàn)來看，盡管全球需求可能繼續(xù)復(fù)蘇，但隨著疫情的穩(wěn)定，特別是疫苗的大規(guī)模推廣，中國在醫(yī)療設(shè)備與遠(yuǎn)程辦公設(shè)備方面的出口增速可能會(huì)回落。其他新興市場(chǎng)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)也將降低中國企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的短期不可替代性。此外，在經(jīng)過一段時(shí)滯之后，人民幣有效匯率的較快升值也會(huì)對(duì)出口增速造成負(fù)面影響。筆者認(rèn)為，2021年中國出口增速將會(huì)好于2020年上半年，但大概率會(huì)弱于2020年下半年。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為，2021年人民幣對(duì)美元匯率破6的概率很小，更有可能圍繞6.2~6.6的區(qū)間上下波動(dòng)，中樞水平在6.4左右。最后值得一提的是，考慮到6.1是1994年人民幣匯改以來至今這26年間人民幣對(duì)美元匯率的最高點(diǎn)（也是2015年“8·11”匯改之前的匯率水平），一旦人民幣對(duì)美元匯率在特定情形下突破6.1，那么再突破6.0也就并非難事了。雖然這是小概率事件，但貨幣當(dāng)局對(duì)此應(yīng)該有所心理準(zhǔn)備。